联交所新指引信为互联网科技公司香港上市扫清障碍
2018年7月6日下午，香港联交所发布了第GL97-18号指引信（即《有关互联网科技行业或采用互联网主导业务模式的申请人的指引》）。虽然联交所的新闻稿里面说，指引信是为了处理那些在2018年4月《上市规则》修订过程中“响应咨询并提交意见的人士”所提出的要求，但笔者认为，该指引信更是归纳了香港联交所近期审核互联网行业（特别是小米集团等近期上市的独角兽）上市申请的经验和成果，将这种经验和成果进行了一定程度的“法典化”。通过发布该指引信，联交所为将来的互联网科技公司（可预见的一个行业巨头就是蚂蚁金服）赴港上市在一定程度上扫清了现有制度框架下的法律障碍。
互联网行业拟上市公司是否可以高度依赖控股股东的业务或平台？
在香港联交所现有的规制体系下，联交所通常认为拟上市公司对主要股东的依赖问题可以通过披露来解决。但是，如果这种依赖的程度过高，则联交所可能认为该企业的业务不够独立，从而不适合在联交所上市。这方面的近期的例子就是阅文集团。阅文集团是腾讯旗下的附属公司，从腾讯拆分出来单独挂牌上市。尽管阅文集团的业务收入只有不到三分之一来自于腾讯渠道，但它与腾讯集团存在千丝万缕的联系，对于腾讯的依存度不言而喻。阅文集团的招股书中披露了如下风险因素：
以上来自阅文集团招股书第46-48页
拟上市公司依赖母公司的业务或者平台来发展自身的业务，恰恰是互联网科技行业中常见的现象。例如，蚂蚁金服就是依托淘宝网的支付业务发展起来的；小米金融目前也是小米集团的辅助业务板块。考虑到这种现实，联交所在指引信中明确表示，它愿意在一定条件下接受互联网行业公司对于其母公司、关连人士、主要供应商、主要客户的高度依赖，而不是直接否定其上市申请。笔者期待在蚂蚁金服的招股书里面，看一看蚂蚁金服对于阿里的业务的依赖程度。
互联网行业拟上市公司的关连交易一定要用具体金额来限制吗？
就传统行业上市公司的关连交易而言，联交所通常要求在招股书中列明未来三年关连交易的具体金额上限。企业上市之后，只要每一年关连交易的金额不超出这个上限，就不必再取得股东大会的批准。通过对于过往年度关连交易的金额进行分析，从而对未来三年的交易金额进行预测，才能得出这个固定的金额上限。例如，小米集团的关连交易，就还是按照这种传统的方式确定了未来三年的金额上限：
但是，如本文前面第一点所述，联交所已经允许互联网行业的公司高度依赖母公司或关连人士，而这种依赖的具体体现就是“关连交易”。同时，互联网行业又是一个高速成长的行业，这也就注定了与其伴生的关连交易也是高速成长的。所以，在互联网行业，通过分析历史交易金额，有时很难预测未来三年的关连交易金额。
考虑到互联网行业的行业特性和行业实际，联交所在指引信当中允许相关上市申请人改用公式来计算未来关连交易的上限，而不是设定某个固定的金额。我们可以想见，蚂蚁金服与阿里集团之间的关联交易，恐怕就要按照交易额的百分比来预测未来的交易规模。
互联网行业拟上市公司是否可以突破股权激励不得超过10%、行权期限不得超过10年的限制？
根据联交所上市规则的规定，根据股权激励计划授出的期权不得超过拟上市公司相关类别股份的10%，单个获授期权的个人获得的期权不得超过1%，且行权日期自获得期权之日起不得超过10年。
但是互联网产业的发展实践显示，互联网创业公司通常对于创始人和核心高管十分倚重，具有非常强的个人化色彩。一旦这些个人离开其所创立的公司，将会对公司价值造成不可估量的损失。例如，小米集团上市之前，一次性授予创始人雷军价值近百亿元的股份奖励，这也在一定程度上体现了雷军对于小米集团而言的价值。也正因为如此，互联网行业的公司通常通过大比例、长时间的期权来“锁定”其创始人和核心高管。这方面的公开例子，还是可以看小米集团的招股书：小米金融的股权激励计划就突破了联交所的相关规定，从而必须向联交所申请豁免：
以上来自小米集团招股书第103页
通过该指引信，联交所在一定程度上“制度化”了这种豁免，使互联网行业的拟上市公司可以比较放心地实施大比例、长期限的股权激励计划，而不必担心将来上市的时候会造成法律上的麻烦。
金融科技行业（FinTech）的公司如何合规？
蚂蚁金服（支付宝）和微信支付在过去几年的发展历史表明，金融科技行业的发展往往领先于法律规制的发展。蚂蚁金服（支付宝）和微信支付往往是先发展出了超前金融技术服务，中央银行、证监会、银监会等金融监管部门才慢慢跟上，根据实践的发展逐步出台相关法律监管措施。例如，余额宝的产生和发展，就经过与证监会的多轮沟通，央视甚至发布了余额宝业务或被暂停的简讯。[1]国家外汇管理局副局长陆磊2018年7月8日发表主旨演讲时表示：“金融科技的兴起和发展，使得我们金融行业以至于监管层面，都受到了巨大的压力、冲击和挑战，值得各个方面认真思考、研究。”[2]
在指引信中，联交所表明了自己对于这类金融科技行业拟上市企业在法律合规方面的要求：如果相关法律法规正在制定过程当中，且大家普遍预期其在近期正式实施的机会不大，则拟上市公司只需要在招股书中作出风险因素的披露，中国律师则不必在中国法律意见书中就该企业是否遵守了拟出台的法规发表意见；相反，如果在联交所审核相关上市申请的时候，大家普遍预期相关法规会于近期正式实施，则联交所通常会要求相关中国律师发表意见，确认该企业是否能够遵守已经正式发布的相关法规草稿。
这方面，在过去的审核过程中，联交所曾要求中国律师就《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》有关VIE的规定的适用发表意见，而有中国律师曾以该征求意见稿并非法律、中国律师不会就虚拟的法律问题发表意见为由予以拒绝。从指引信的上述指引来看，如果该征求意见稿已经有很大概率会实施，那么联交所很可能会坚持中国律师出具相关法律意见。
结语
在香港上市的法律体系当中，指引信的效力要低于上市规则的效力。但是，相比上市规则修订的繁琐程序，指引信又十分灵活，可以随着上市审批实践的发展而不断予以调整。
联交所这次发布的有关互联网行业的指引信，正是顺应了互联网行业的自身发展规律，总结和提炼了联交所在过去一段时间审核互联网行业企业上市申请的经验，回应了市场的呼声，解决了互联网行业的公司赴香港上市的顾虑。也正是由于香港联交所的这种态度，我们相信，会有越来越多的互联网行业公司选择香港作为自己的上市地点。
注释
[1]由曦：《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》，“第八章：从支付到金融：余额宝诞生”。中信出版集团，2017年。
[2]《陆磊：金融科技对现有的监管方式构成冲击》，https://news.caijingmobile.com/article/detail/366872?source_id=40
合伙人
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li.guoqing@jingtian.com
李国庆律师1998年毕业于北京大学法学院，获得法学学士学位，后分别于美国南方卫理公会大学法学院和北京大学法学院取得法学硕士和法学博士学位。
李律师最初于2004年加入竞天公诚，2011年作为合伙人重新加入竞天公诚。李律师曾在霍金路伟国际律师事务所任资深律师并在孖士打律师行北京办公室任顾问律师累计达8年时间。李律师的主要业务领域是公司法、跨境并购、私募投融资、资本市场和证券发行。李律师的主要客户包括跨国公司、私募基金、投资银行和大型中国公司。李律师曾作为主办律师参与北京金隅股份、北京城建设计研究院、上海昊海生物科技等多家境内公司在香港联交所主板上市项目。
李律师拥有中国律师资格和美国纽约州律师资格，他的工作语言是中文和英文。
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